不僅是房地產,中國經濟已經步入存量主導時代

2017-06-29 08:12 來源: 華爾街見聞
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  2015年末一輪小周期回升以來,市場的爭論聲始終不斷,其核心分歧在于“庫存周期的上行是否將帶動一輪新的資本開支周期開啟”,其中“設備更新需求”成為支持資本開支周期正方觀點的重要論據。設備更新作為一種個性化很強的需求,對于不同行業、企業,不同設備資產的情況存在很大差異,同時也缺乏相應的統計數據,似乎只能作為一種觀點而存在,難以證實或證偽。但我們可以通過對固定資本形成指標的分析給出邏輯判斷。

  資本形成比重減少反映周期崛起乏力

  眾所周知,我國是一個投資導向型的經濟體,尚未實現產業結構的轉型,因此與美國等發達經濟體相比,經濟結構確實存在著很大的差異。最大的區別之一在于發達國家的經濟對消費更為依賴。例如,2016年,美國的私人部門投資總額為3.04萬億美元,在GDP中所占比重約為16.3%左右,而個人消費支出達到12.76萬億,對GDP的貢獻高達68.7%;2015年日本的這一比例分別為18.3%與56.6%。

  由于經濟結構特征與西方國家差異較大,市場觀點一般認為,國內投資對經濟的貢獻遠遠高于消費。以2016年為例,當年完成的固定資產投資規模高達59.7萬億元,而當年的GDP名義總額也不過為74.4萬億,新增固定資產完成額在GDP中的比值高達80%。然而用GDP支出法核算數據表明,在過往的30年里,最終消費在GDP中所占比重始終高于資本形成。

  最終消費在GDP中所占比重始終高于資本形成

  

  數據來源:CEIC,中泰證券研究所盛旭供圖

  若以增長貢獻率而論,僅有2003~2004年、2008~2010年,以及2013年這三輪周期中資本形成對經濟增長的貢獻高于消費。這似乎與大家對國內經濟結構的一般認知存在很大差距。

  2003~2004年、2008~2010年、2013年的資本形成貢獻率高于消費

  

  數據來源:CEIC,中泰證券研究所盛旭供圖

  那么為何如此大規模的固定資產投資卻對GDP增長的支持反而低于消費呢?這是由于固定資產投資并不意味著有相應的固定資本形成。例如2016年近60萬億的固定資產投資,在GDP的支出法分項中卻僅僅對應著32萬億的固定資本形成總額。我們平時所談到的“固定資產投資完成額”與GDP支出法表示的“固定資本形成總額”兩個概念之間存在著巨大的差異。

  根據統計局的釋義,固定資本形成包括500萬元以下的項目投資、商品房銷售增值、無形資產的增加等,而這些分項不包括在固定資產投資中;固定資產投資包括土地購置費、舊建筑物購置費和舊設備購置費等,而這些分項不包括在固定資本形成總額中。

  也就是說,剔除為數不多的無形資產、小規模項目投產與土地購置費(2016年僅為1.88萬億),上述兩個指標定義之間最主要的差異就在于舊資產(包括建筑、設備等)的購置與轉讓,這一差額的比例在固定資產投資中所占的比重逐年上升,2016年甚至達到了40%以上。而舊資產的轉讓并沒有直接產生新的最終產品與服務,因此對GDP的增長并無助力,即使這一分項規模不斷擴張,經濟也不會因此加快前行。

  固定資產投資額與固定資本形成規模之間存在巨大差異

  

  數據來源:CEIC,中泰證券研究所盛旭供圖

  舊資產購置未必會帶動設備更新需求

  盡管上述缺口的存在不能帶來直接投資需求,但不影響我們對經濟周期的判斷。2015年末的一輪小周期回升以來,市場的爭論聲始終不斷,其核心分歧在于“庫存周期的上行是否將帶動一輪新的資本開支周期開啟?其中“設備更新需求論”成為支持資本開支周期觀點的重要論據。其核心觀點為:固定資產的平均使用年限大約在8~9年,因此2017~2018年將面對著2009~2010年新增設備的大量報廢。盡管我們缺乏觀測設備更新需求的統計數據,但可以將前述指標“舊資產購置與轉讓”作為固定資產更新規模的考察指標之一,并針對設備更新需求給出分析與判斷。

  首先,設備的平均使用年限并不等同于集中報廢年限。根據《企業所得稅法》的相關規定,不同類型資產的折舊與報廢年限不同,如房屋建筑為不少于20年,機械機器為10年,工具器具、電子設備為3~5年等,因此固定資產的平均更新年限為8~9年,并不代表集中報廢年限也為8~9年,對于同時上馬的資產來說,現實情況更接近于每年都有一部分發生報廢。因此,當今時點或許存在著部分資產的新舊更替,但稱之為“集中更新”則顯然夸大其辭。從舊資產購置規模的變化也可以看出,該指標盡管逐年擴張,卻很難體現出在某一年或某一段時間內“集中”進行的特征。

  其次,資產報廢是否一定意味著新產能的建設?答案也是否定的,在產能過剩時期,設備的自然報廢淘汰可以看作是一種變相的去產能,如果企業盈利并沒有改善,固定資產的維護與折舊對凈利潤只會形成負面影響,那么在設備淘汰后,企業不會有動力在產能利用率極低的情況下,投入資本重新建設這部分并不需要的產能。只有在產能擴張階段,如果設備報廢比例升高,新的固定產能投放與舊的固定資產更新兩種需求相疊加,才有可能帶來一輪新的資本開支周期的開啟。因此設備的更新需求無法改變資本周期的節奏,而是僅僅起到助推作用,最終加大資本開支周期的波動幅度,不足以成為支撐資本周期開啟的理由。

  在固定資產投資中,舊資產購置所占比重逐年上升,對轉讓這部分資產的企業來說,如果的確有意愿和能力進行資產擴張,那么舊資產的轉讓無疑擴大了資產購置的需求與規模。也就是說,如果資本開支周期開啟,設備更新需求或許能夠助力這一周期加速上行,但如前所述,這一因素并不足以成為企業進行投資擴張的理由。

  舉一個極端的例子:假設所有轉讓舊資產的企業都做出了等量的資產購置補充,那么固定資本形成就可以分為兩部分:替換舊資產需求與完全新增需求。根據我們的計算,完全新增需求不僅從2011年以來就逐年遞減,而且在剔除無形資產、500萬元以下零星資產等分項影響之后,完全新增資產甚至可能在2016或2017年變為負值。這一計算結果充分說明,有相當部分的舊資產在轉讓之后,作為轉讓方的企業主體并沒有相應地購置補缺,也就是說,這一部分舊資產僅僅是在企業之間進行存量轉讓而已,沒有對資本開支形成任何助力。因此,作為客觀因素的設備更新需求,并不足以成為開啟資本周期的證據。

  相當部分的舊資產在轉讓后并沒有對應新增需求

  

  數據來源:CEIC,中泰證券研究所盛旭供圖

  消費或已步入存量需求時代

  “存量需求不斷擴張,卻不足以支撐新增需求”這一現象并不僅僅存在于投資領域,在消費方面也同樣如此,尤其是在對消費需求支撐力度最大的房地產與汽車市場。我們看到在汽車保有量中,更新換代需求(二手汽車+報廢汽車)所占的比例持續升高,2015年以來大約為8.5%左右的水平,同時保有量的基數也在不斷擴大,2017年一季度已超過2億輛。但與此同時,汽車銷量增速卻發生了先升后降,由于2016年汽車購置稅的優惠政策,需求不斷增長,銷量同比增速一度超過25%。隨著優惠力度的減弱,需求也在下滑,2017年一季度增速回落到7.4%。需要說明的是,在這期間汽車的更新需求始終很高, 新增需求并不大。

  更新換代難阻汽車銷量增速回落

  

  數據來源:CEIC,中泰證券研究所盛旭供圖

  上述現象說明消費者的購置需求才是決定汽車銷售的根本因素,而作為客觀因素的汽車更新年限,不能改變需求減少的趨勢,只能改變變化的幅度。由于消費需求的提前透支,汽車市場已正式由增量時代進入存量時代,上市公司中零部件行業的估值水平持續高于整車行業,也證明了這一點。從這個角度來講,汽車市場的今天恐怕就是資本周期的明天。

  汽車零部件的估值遠遠高于汽車整車

  

  數據來源:WIND,中泰證券研究所盛旭供圖

  房地產市場也漸入存量時代

  隨著房地產市場的火熱,二手房的交易在整體樓市中所占的比例不斷上升,以最為火爆的一線市場為例,2016年北京(樓盤)二手房的成交額甚至占到整個房地產交易市場的接近90%。

  北京二手房交易規模占樓市交易額的近90%

  

  數據來源:WIND,中泰證券研究所盛旭供圖

  眾所周知,土地財政對于中國經濟的增長起到了決定性的作用,房地產不僅是貨幣現象,也是一種財政現象。在全國政府財政收入中,房地產相關的土地出讓收入及各種稅收占比一度接近50%,2016年也在30%以上(由于營改增因素,該比例存在低估)。房地產對財政收入構成了重要支撐。但與此同時,我們看到財政收入中與房地產相關的部分主要涉及到商品房,二手房交易創造的稅收貢獻比例很低,例如2016年房產稅在整體財政收入中占比僅為1.3-1.4%。因此,在二手房交易占據絕大比例的一線城市,樓市過熱對財政收入并無幫助。這也成為政府采用棚改貨幣化、公積金異地購房、部分過熱城市限購限售等政策的原因,將一二線城市的房地產需求外推到財政壓力更為巨大的三四線城市的主要原因。當然,政策效果如何,則需另當別論。

  與二手房交易相關的稅收對財政貢獻很低

  

  數據來源:CEIC,中泰證券研究所盛旭供圖

  總體來看,我國經濟已經從增量需求主導時代進入了存量需求主導時代,盡管需求總量仍很龐大,但對經濟的拉動力卻已顯著降低。當前的經濟特征主要體現在存量需求的改善上,在此背景下,期望新一輪周期展開有點勉為其難。

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